ENFOQUE MACRO | INFORME SEMANAL E PERSPECTIVAS
BRASIL: O Banco Central manteve a taxa básica em 13,75% ao ano
MUNDO: Sondagens globais indicam continuidade da desaceleração da atividade em novembro
Cenário econômico e perspectivas
As recentes sinalizações do Fed têm reforçado a expectativa de redução do ritmo de aperto na próxima reunião. Depois de uma série de passos de 75 pb, o objetivo do banco central norte-americano será ganhar mais tempo para poder aferir os resultados do ajuste de política monetária já realizado. A indicação sobre a taxa terminal é menos clara e dependerá da evolução da inflação nos próximos meses. O Fed, no momento, considera que as projeções de inflação sejam ainda mais incertas do que em outros ciclos econômicos e deseja manter suas opções em aberto. Nossa expectativa é que o ajuste da taxa de juros será encerrado no início do próximo ano, no final do primeiro trimestre, no patamar de 5,25% a.a. Adiante, acreditamos que as próximas discussões se darão em torno do comportamento do núcleo da inflação de serviços, uma vez que há evidências claras de queda da inflação de bens na economia norte-americana.
Globalmente, a trajetória de desinflação de bens segue sendo reforçada pelas novas informações. Os preços de fretes apresentaram grande queda e estão praticamente de volta ao nível pré-pandemia; os indicadores de pressão de custos e preços da indústria são compatíveis com o retorno da inflação do setor ao padrão histórico; não há mais grandes atrasos de entregas de materiais e produtos; os indicadores de inflação ao produtor registram tendência de queda e os preços de commodities estão bem comportados. Assim, mantemos a avaliação que o pico da inflação global ficou para trás e que estamos mais próximos do fim do grande e sincronizado ajuste de política monetária.
Por último, uma significativa novidade no período recente foi a indicação do governo chinês que o país caminha para encerrar a política de “Covid zero”. A experiência nos mostra que esse processo tende a ser de idas e voltas, com ondas de casos ao longo dos meses seguintes. Entretanto, esse não parece ser o caso chinês. Consideramos outras questões adjacentes à reabertura. Ainda que exista algum potencial de pressão sobre os preços internacionais de petróleo, acreditamos que a reabertura da economia chinesa não modificará o quadro de desinflação global. Essa reabertura, a nosso ver, tenderá a beneficiar fundamentalmente os setores domésticos da economia, em especial o de serviços. Mesmo no caso de aumento da demanda por combustíveis, o país poderá recorrer à oferta ociosa existente na Rússia. Além disso, o processo não deverá modificar a trajetória de desaquecimento do setor imobiliário.
No Brasil, as discussões em relação à política fiscal seguiram como tema principal. O provável desfecho da PEC, que elevará o teto de gastos, e outras sinalizações sobre a política fiscal futura resultaram em uma perspectiva de expansão maior do que aquela com a qual trabalhávamos em nosso cenário base. Ainda será necessário acompanhar o trâmite final da proposta que elevará as despesas no próximo ano, mas o formato atual aponta para potencial de crescimento nominal do gasto em torno de 14% no próximo ano em relação a 2022. Naturalmente, a execução do orçamento ao longo de 2023 ainda poderá ser mais restritiva do que a despesa que provavelmente será autorizada pela lei orçamentária. Nosso cenário base passou a considerar uma expansão maior da despesa do Tesouro, assim como revisamos para cima a expectativa de crescimento do crédito direcionado.
Ainda de forma preliminar, essas mudanças em nosso cenário tiveram como implicação um maior impulso fiscal esperado e, consequentemente, uma postergação da expectativa de redução da taxa de juros. Nesse novo quadro, passamos a projetar o início da queda da taxa Selic no início do segundo semestre do próximo ano, com taxa de 11,50% ao final do ano. Além do efeito direto sobre a demanda agregada, a evidência econômica sugere que a taxa de juros real neutra é sensível a alterações da política fiscal e do crédito direcionado. Também, de forma provisória, calibramos moderadamente para cima nossa estimativa para a taxa de juros neutra para o médio prazo. Entre os demais fatores relevantes para a política monetária, avaliamos que a evolução recente tem sido benigna. A taxa de câmbio segue estável e as evidências de desinflação de bens seguem sendo reforçadas, de forma semelhante ao resto do mundo. Mesmo nos itens de serviços houve redução das pressões de preços. Em sua última decisão, o Banco Central expressou preocupação sobre os potenciais impactos da expansão fiscal sobre a inflação. Avaliamos que apenas na reunião do início de 2023 (no dia 1º de fevereiro) o Copom terá condições adequadas de incorporar a trajetória fiscal em seu cenário base e, assim, avaliar as implicações para a trajetória da taxa de juros. Há três canais por meio dos quais a política fiscal interage com a monetária: o efeito direto sobre a demanda agregada; o impacto sobre a taxa de câmbio; o comportamento das expectativas de inflação de médio prazo. A primeira linha de defesa, caso haja deterioração das projeções de inflação, seria indicar a manutenção da taxa Selic no nível atual de 13,75% a.a. por um período ainda mais prolongado. Outro debate relevante sobre a política monetária ao longo do próximo ano será sobre eventuais discussões da adequação da meta de inflação para o médio prazo (de 3%).
Eventos da semana
No cenário doméstico, os destaques da semana ficaram para a decisão de política monetária do Banco Central do Brasil e a divulgação dos dados de inflação referente a novembro. O Banco Central manteve a taxa de juros básica do Brasil em 13,75% a.a. pela terceira reunião consecutiva. Na nossa avaliação, o Banco Central deverá manter a taxa de juros no patamar atual até meados de 2023. Por último, em relação à política fiscal, as atenções da semana se voltaram à PEC da Transição, cuja votação foi concluída no Senado Federal e agora segue para análise na Câmara dos Deputados. Entre os principais pontos, destacam-se a ampliação do teto de gastos em R$ 145 bilhões ao longo de dois anos, com um adicional limite de R$ 23 bilhões em investimento quando ocorrer excesso de arrecadação pela União. Adicionalmente, o texto também permite o uso para investimento de recursos do PIS/PASEP em fundos públicos e que não foram reclamados por 20 anos. Estima-se que esses fundos acumulem recursos ao redor de R$ 25 bilhões. Por último, o texto traz a necessidade de o governo enviar até agosto de 2023 uma proposta de lei complementar para substituir a Regra do teto de gastos.
O Banco Central manteve a taxa básica em 13,75% ao ano. De acordo com o comunicado, o ambiente externo manteve-se adverso e volátil, marcado pela perspectiva de crescimento global abaixo do potencial para o próximo ano. Domesticamente, a inflação ao consumidor continuou elevada, ao passo que os indicadores de atividade sinalizaram ritmo mais moderado de crescimento, corroborando com o cenário de desaceleração esperado pelo Copom. Em seu cenário, permanecem fatores de risco em ambas as direções. Do lado altista, o Banco Central manteve a preocupação com as pressões inflacionárias globais, possíveis estímulos fiscais domésticos adicionais e um hiato do produto mais apertado que o utilizado pelo comitê, principalmente no mercado de trabalho. Do outro lado, também não houve alterações para os riscos baixistas. Ao mesmo tempo, o Comitê indicou que acompanhará com especial atenção os desenvolvimentos futuros da política fiscal e, em particular, seus efeitos nos preços de ativos e expectativas de inflação. Diante das projeções e dos riscos analisados, o Copom decidiu manter a taxa básica de juros em 13,75% a.a., avaliando que a manutenção da taxa de juros nesse patamar por um período suficientemente prolongado será capaz de assegurar a convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante, que inclui o ano calendário de 2023 e 2024. Além disso, tal como nas decisões anteriores, salientou que não hesitará em retomar o ciclo de ajuste caso o processo de desinflação não transcorra como esperado. Em nossa avaliação, o Banco Central deverá manter a taxa de juros no patamar atual até meados de 2023.
A inflação medida pelo IPCA registrou alta de 0,41% em novembro, acumulando 5,89% em 12 meses. O resultado ficou abaixo da nossa projeção (0,55%) e da mediana do mercado (0,53%). A principal contribuição baixista ficou por conta de bens industrializados, devido às promoções de Black Friday, com avanço de 0,09% na margem, um recuo de 6,4% para 3,4% na média móvel de três meses dessazonalizada e anualizada. A abertura que segue causando incomodo é de bens semiduráveis, como vestuário, que permanece em patamar elevado, com variação acumulada de 16,18%, praticamente sem sinais de desaceleração na margem. Por sua vez, a inflação do conjunto de serviços também registrou desaceleração, com variação acumulada em 12 meses passando de 8,11% em outubro para 7,95% em novembro. O alívio de serviços pode ser observado de forma mais expressiva através da média móvel de três meses dessazonalizada e anualizada, que apresentou desaceleração de 6,58% pra 5,26%. Assim, tanto bens quanto serviços seguem a tendência de desaceleração e convergência para a meta de inflação do Banco Central. Ao mesmo tempo, é importante destacar que os preços de bens devem subir em dezembro, dado que parte do movimento ocorreu por um evento pontual de promoções. Os núcleos de inflação, que são métricas que excluem ou suavizam a variação de preços de itens voláteis, continuam em nível elevado, mas começam a se aproximar de patamares mais confortáveis na margem. A média dos cinco núcleos que o Banco Central acompanha passou de 6,8% para 5,6% na média móvel de três meses dessazonalizada, enquanto em 12 meses, o indicador atingiu variação de 9,36%.
Os sinais de inflexão já perduram por algumas leituras. Mesmo que o dado de novembro seja contaminado pelas promoções, o processo de desinflação em bens já era consistente. A principal expectativa segue de desaceleração em bens semiduráveis, principalmente vestuário, que apesar de apresentar preços mais acomodados na indústria, ainda não refletiu nos preços ao consumidor. Além disso, o núcleo de serviços já parece ter atingido seu pico, iniciando um processo de desaceleração que deve perdurar por alguns trimestres. A velocidade e o momento desses dois movimentos serão cruciais para que tenhamos mais conforto nas projeções para 2023 dentro das bandas da meta de inflação do Banco Central. Ao mesmo tempo, diversos riscos cercam a projeção do ano que vem, desde a volta de tributos até o impacto inflacionário de novas medidas de expansão fiscal debatidas pelo novo governo. Nossa projeção de IPCA para 2022 e 2023 é de altas de 5,7% e 5,2%, respectivamente.
Em relação à atividade, as vendas no varejo no conceito restrito registraram expansão de 0,4% na margem em outubro. As maiores contribuições positivas vieram de móveis e eletrodomésticos (2,5% na margem), outros artigos de uso pessoal e doméstico (2,0%) – setor que engloba lojas de departamentos, óticas, joalherias, artigos esportivos e brinquedos -, hiper, supermercados (0,2%); e equipamentos de informática e materiais de escritório (2,0%). Segundo o IBGE, os setores foram beneficiados por uma antecipação das promoções da Black Friday e, portanto, não seriam capturados pelo ajuste sazonal. Além disso, tiveram alta as vendas de combustíveis e lubrificantes (0,4%). Por sua vez, as contribuições negativas vieram de tecidos, vestuário e calçados (-3,4%), livros, jornais e revistas (-3,8%) – ambos mais de 20% abaixo do pré-crise – e artigos farmacêuticos (-0,4%). O comércio ampliado, que inclui vendas de automóveis e material de construção, também registrou alta de 0,5% na margem e 0,3% na comparação anual. Houve recuo de 1,7% das vendas de veículos na margem, em linha com os dados da Fenabrave, e queda de 3,5% das vendas de materiais de construção. Com esse resultado, o volume de vendas no varejo ampliado está 0,8% abaixo do nível pré-crise. Em linhas gerais, o resultado do comércio restrito foi melhor que o esperado, o que pode ser explicado parcialmente por fatores pontuais. No entanto, chama a atenção a expressiva desaceleração das vendas de materiais de construção e veículos, refletindo o crédito mais restrito. Para as próximas leituras, a tendência é de desaceleração das vendas no varejo, refletindo tanto do processo de substituição entre o consumo de bens e serviços como o menor volume de crédito às famílias.
Sondagens indicam continuidade da desaceleração disseminada da atividade econômica em novembro. No agregado de países, o índice global PMI Composto, que incorpora indústria e serviços, mostrou queda de 49,0 para 48,0 pontos na passagem de outubro para novembro. A composição revelou queda na margem da indústria, de 49,4 para 48,8 pontos, enquanto o setor de serviços recuou de 49,2 para 48,1 pontos no mês. Analisando a abertura do indicador global, chama atenção a retração dos novos pedidos e serviços, com estabilidade na margem para pedidos exportação, ao passo que há certa resiliência no mercado de trabalho. Somado a isso, houve melhora significativa no tempo de entrega, em linha com a normalização em curso das cadeias produtivas. Por fim, apesar desse sinal mais favorável para a inflação global, como as condições do mercado de trabalho ainda estão apertadas, a inflação de serviço segue elevada, sendo um desafio importante à política monetária.
Por fim, na China, os resultados da inflação não se colocam como restrição à política econômica e reforçam tendência em curso da desinflação no mundo. O índice de preços ao consumidor avançou 1,6% em novembro em relação ao mesmo mês de 2021, desacelerando ante a alta de 2,1% registrada em outubro. O núcleo da inflação (que exclui os itens mais voláteis da amostra) apresenta trajetória estável desde setembro, subindo 0,6% na mesma base de comparação. A inflação ao produtor, por sua vez, manteve a tendência de descompressão dos últimos meses, registrando deflação de 1,3%, em termos anuais. Em linhas gerais, a desaceleração da inflação ao produtor reflete a normalização dos gargalos de oferta e a queda dos preços das commodities, em linha com alívio de preços de bens no mundo. Pelo lado do consumidor, a demanda interna ainda continua fraca com alívio adicional dos preços dos alimentos (3,7% ante 7,0% em termos anuais). Dessa forma, a desaceleração da atividade segue como o principal determinante para a política econômica. O que de fato explica a recente reversão expressiva da política de controle e prevenção dos casos de Covid e os estímulos voltados ao setor imobiliário.
Na próxima semana
Na agenda doméstica, destaque para a divulgação do IBC-Br de outubro na quarta-feira. No cenário internacional, teremos a divulgação de diversos dados dos EUA ao longo da semana, incluindo a decisão da taxa de juros, inflação ao consumidor, produção industrial e vendas no varejo.
